商品研究：用数据排兵布阵，用逻辑攻城略地
发布时间：2019-09-02 15:31 作者：筑歌 次数：次
导语：做商品投资的人偶尔会遇到好事者之问：“你们做商品期货是投资还是赌博？”虽千言万语，竟无语凝噎。是呀，明天和意外你永远不知哪个先来，你凭什么预知涨跌呢。这时候，研究员就派上用场了，“咱有研究员盯着呢”。如果是金联创的员工被问到了，他会语气坚定地告诉你，“您认识某某吧”，“象某某这样的研究员，咱们公司还有几百个”。算是回答了这个问题，咱们是经过研究的。
朋友说他钓了一条大鱼，“很大”、“鱼竿差点折断”、“用网抄差点掉河里”，笔者问，“大概多重”、“用多粗的鱼线”，发现就是一条半斤多的鲫鱼。可见量化之前虽然生动形象，但很模糊很不客观。再如，大家都知道司马光砸缸的故事，所有人都相信了，类似形成了趋势交易，可以突破加仓了；但突然有个专家说，北宋时期的窑烧不出能跌入小孩的敞口大缸，这个故事是后人杜撰的。如果是商品投资，就会产生一波证伪行情。但如果经过考证，北宋时期其实是可以烧出大缸的，那司马光的事故就继续流传下去了。
以前贸易公司行情研讨中会出现这种场景，一系列的大概也许差不多后，几人看涨几人看跌，会议结束。那是因为没有讨论的依据。这类公司已经大概也许差不多不在了。缺失决策的依据，教训总是惨痛的。笔者经销过几年进口丙酮，那时丙酮具有较强的进口依赖性，沿海数家规模贸易企业都参与了进口分销。但有一年被外商集体割了韭菜，那年所有境外消息面都是检修和缺货，持续地上涨后，老外几乎在同一时段把货都卖向了中国，结果可想而知。
刘勰在《文心雕龙》中说：“积学以储宝，酌理以富才”。对一名研究小白而言，商品研究的要素是库存、利润和结构；其中，决定价格的是供需，即库存以及库存同比、环比，预增预减和时间维度，推算供给与需求的差值，形成具备一定前瞻性的供需平衡表，对行情判断具有重大参考意义。厘清供需关系是把握商品的研究框架的第一步。供给端要研究产能产量、主要企业的规模和开工率、新建产能和产能周期，需要细致的资料收集甚至现场调研，比如计划内检修和临时停车；比如天灾造成的供应减量；比如新增装置的投产和消缺，等等。一般认为，供应端比较容易统计供应和变量，而需求的统计因为下游更小、更散和产品的差异化，需要研究员们更细致地去寻找和甄别数据，去追求模糊的正确。
然后，小白进入了缤纷的商品世界，很快发现原来过去的认识都是片面的，需要从更多维度、更多角度去衡量商品价格的合理性，于是会延着供需关系、产业链驱动逻辑，向深处看到产能周期、库存周期，最终从货币周期、信用周期、人口周期这些经济周期指标去寻找合理的解释。也有可能，他更迷忽和怀疑了。最终，众里寻他千百度中蓦然回首，“万物之始，大道至简，衍化至繁”，小白发现了那条最简单粗暴的逻辑，于是，一名资深研究猿诞生了。
这就好比，我们端详着一片绿叶，它生长在树丫上，而我们在树下欣赏着一片郁郁葱葱的绿洲。其实，在商品研究领域，我们永远都是敬畏市场的谦卑小白。
平衡表是对已经发生的事情进行了数据的回溯，只是研究的基础工作，更重要是不执着于已经发生的，因为已经price in了，推算供给与需求的边际变化。比如说统计套利，今年的做空MTO利润就是典型的失败例子，往年在甲醇和PP均处于紧平衡状态下，MTO利润的做多或做空一度成为主流操作头寸。但今年甲醇供应趋于宽松，而PP仍处于紧平衡状态，这俩品种的对冲就不匹配了，继续按照近年比价关系来做价差回归，就会成为一个痛苦的交易。再比如说，上半年多PTA空MEG，多一个工厂掌握话语权的产品，空一个累库中的产品，成为今年上半年最经典的产业链对冲案例。
研究不是统计分析枯燥无味的数据，逻辑来源于市场敏感性、政策敏感性，来源于三观，来源于格局。商品的价格，关系着上下游的利益分配。而产业链利益的分配涉及到上下游的具体企业，商品的价格其实决定了企业未来现金，我们测算商品的边界往往会采信商品成本和下游承受能力。其实都是成本问题，一般会分层为完全成本和现金流成本。如果一个企业的产品到了现金流的临界点，甚至负现金流。眼前的数字，会呈现一家企业甚至一个产业的命运，所有的数字都是鲜活的。所以，建议研究员能深入产业，持续走访和调研，研究员的世界必须是一个真实、立体，有血有肉的世界。
毛主席在《矛盾论》中说：“不了解矛盾各方的特点。这就叫做片面地看问题。或者叫做只看见局部，不看见全体，只看见树木，不看见森林。这样，是不能找出解决矛盾的方法的。”我们可能会看不清楚产业链、库存周期和产能周期；更有可能只见树木不见森林，执着于产品的供需面而忽视了宏观驱动。
其实，商品内在驱动的确定性更大。好比月间的套利就是纯粹的基本面逻辑，为什么会出现contango 和back结构，是因为远期的供需预期在定价，如果预期被证伪呢。如比基差交易，没有基本面研究功底是做不了基差波动的。虽然商品研究切忌一叶障目，但不得不承认，如果把某个商品吃透了，掌握了行业基本面，生产消费、贸易模式，成本利润、内外市场、期现市场，再去跟踪各种比价关系，你就能真正理解什么是供求决定价格，价格也会反过来影响供求。靠这个一招鲜，是可以吃饭了。但我们更需要在期现共震行情中，来定义研究的价值。
我们熟悉了基本面，还需要跟踪宏观面，掌握一些基本的宏观研究知识。近些年来，最典型的宏观驱动型行情，比如以中国为代表的新兴经济体需求的崛起带来“十年商品牛市”；比如美国次贷危机带来的2008-2009年的全球资产价格的暴跌。对业内来说，2008年四季度的商品崩盘，大家或许会觉得产业很健康，危机在身外甚至在境外，不知楼倒了椅子再结实也没用的。
如果是研投一体或是研究力量比较单薄，就需要掌握一些宏观研究的简单方法。多看看各项宏观指标、政局政策环境、国际贸易秩序、汇率黄金原油股市等等。时代决定了商品的容纳，一定要关注品种基本面与宏观趋势的背离，一定要想清楚真正的大的行情必须有宏观趋势的配合，背离可能意味着风险，又可能是新的投资机会的前兆。
周金涛说“人生发财靠康波”，意思是说，财富积累不完全取决于你的主动选择，更多来源于经济周期运动的时间给你的机会。比如说，库存周期是上述所提及的周期中时间维度最小的一个，经济的周期相对偏长，变量因素很多，而库存周期最容易为商品研究员所掌握。在库存周期中分终端用户库存周期、中间流通环节去库周期、累库周期等，从而形成商品短期的价格驱动。同时，我们看到了许多领域，上游供给在不可阻挡的增加，下游需求因各种原因在萎缩，甚至引发了商品熊市的悲观言论。我们看到了全球性的逆周期调节，个别经济体本似百病缠身，仍旧涂脂抹粉。因此，重视宏观学习，并不是证明商品研究的价值有所褪色，尤其对库存周期和产能周期的关注，是反证研究工作更重要了。
类同交易员需要慎独，商品研究员也是一个需要自信的职业。笔者曾经听到一句豪言：“不尊重我自己的逻辑，我会觉得对不起父母给我的大脑”。一方面，“世人笑我太疯癫，我笑他人看不穿；不见五陵豪杰墓，无花无酒锄作田”。毕竟这个市场天生就是用来灭杀大佬的。另一方面，做商品研究是需要独立思考，忽略权威，永远充满好奇甚至质疑，永远尊重数据与逻辑，做到逻辑与事实之间相互验证、相互证伪，并重视调查研究、事实验证等基础性工作。我们看到，许多捣浆糊的东西，很花哨，甚至有场面和捧场，但它是有目的性的。在“看破不说服还是好朋友”的文化背景下，商品初学者容易为之困惑。
近年国内外经济环境和政策均存在重大不确定性，商品甚至整个大类资产同涨同跌，已经超越商品自身的供需驱动。尤其在今年中美贸易战的背景下，商品开启强震模式，许多人开始怀疑基本面研究的价值。于是会有一切都在K线中，会有一根波浪浪里个浪，一根直尺走天涯，更多的是程序化和主观交易孰优孰劣的争议。这些笔者都给予充分肯定。技术派和技术支撑下的程序化交易，均是有效的交易分析方法，资金进出的轨迹和惯性也支持短周期的正确率，但因此否认了基本面驱动，那肯定是一种“买椟还珠”。笔者主要担心，技术流或程序化越发拥挤的情况下，必然产生逻辑悖论并有相克的操作吞噬，技术问题总比认清商品驱动要更容易。所以，个人仍是建议商品研究员们不忘初心、做好本分，研究基本面的去研究K线了，那肯定是一种“邯郸学步”。当然，我们可以研究人脑加电脑的操作，比如基本面量化的探索和研究。
研究员如何预防打脸呢。最有效的办法，肯定是做个模糊的表态，可能涨，可能跌，也可能是震荡。看震荡还真是个法宝。其实并不需要太纠结这种表态或是表态的正确与否。作为研究员，只需要陈述事实，梳理逻辑，作为推断。研究员如果患得患失，必然为大众情绪所左右，然后沦为一个半拉子交易员，无疑会多走弯路的。笔者一直是崇尚研究和交易分开的，做好自己的事，不唯消息、不唯权威，不人云亦云坚持统计、分析、归纳、总结、推理、验证，冷静地察觉产业链间的矛盾，提炼研究的前瞻性，然后呈现出来，其他是交易员的事。因为你看到问题和矛盾，但累积和激化存在过程，交易到盘面去，还存在择时问题。
正确应对大众的谬误。正如笔者老家有个河运枢纽叫九圩港，这个“圩”年纪大的人都会读为“鱼”，这就是一个普众的错误，你念对了，但没人听得懂。比如说，去年甲醇在3000以上运行的时段，产业链利润都被甲醇吃掉了，同时甲醇作为煤化工产品的竞争力严重下降了，甲醇作为渗烧性质的需求也减弱了，这就是一个常识，一旦出现累库预期，泡沫会迅速刺破。坚持这个常识的人都挣钱了。而在震荡中忘记了这个常识的人，可能会出现顶部站岗的错误。但在这个假定所有人都错了的过程中，你就是错的。
出现价格异动，一是价格本就没有锚，缺少参照物，那种情况是慎入的；一是呈现市场搏奕加剧，多空消息满天飞，出现举报或查处等极端情况，也是需要慎入的；等等。相比而言，工业品的边际和驱动都比较清晰，更适合稳健投资。因此，我们需要尊重存在的合理性，我们又需要判断这种不合理的可持续性。
总之，市场是个复杂混沌的系统，它受到宏观、政策、产业、情绪等多因素影响，每个因素都会在交易中被局部放大，没有人能持续找到对的答案；同时，商品研究是一个真实客观的领域，有着科研般的严谨；并且，研究和投资是一项充满魅力的公平游戏；更为重要的是，近年随着衍生品交易的不断深入，社会各界对商品研究的需求与日俱增。
于是，新的悖论产生了：大家都在研究了，研究还有价值吗？
百丈竿头不动人，虽然得入未为真。百尺竿头须进步，十方世界是全身。
勿草此文，共勉之!
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