人民币贬值空间是否可控是关键

    上周，人民币意外快速贬值，外围股市普遍大跌，但国内股市反应平淡，将贬值视为替代降息的稳增长措施或是关键支撑因素。

　　今年以来，人民币存在贬值压力为市场共识，但本次人民币贬值时点和方式选择在市场预期之外。从快速贬值驱动力看，可能主要基于以下两点：一方面，2014年下半年开始，中美经济和货币政策环境显著分化，人民币具有内生性贬值压力；但在其他新兴国家货币大幅贬值和国内连续降准降息条件下，人民币依靠外汇储备对冲保持强势，对出口和外汇储备冲击明显。另一方面，出于人民币国际化战略需要。今年11月底IMF将评估是否将人民币纳入SDR，其中人民币“可自由兑换”程度是核心评估标准之一，而央行调整中间价报价机制集中释放人民币贬值压力，有利于提升IMF对人民币汇率灵活性和市场化程度的考量。

　　人民币贬值对资本市场的冲击程度判断的关键在于对贬值空间和节奏是否可控的预期。截至目前，贬值程度的可控性依然是主流预期，差别在于对短期快速贬值到位区域的理解，其中5%以内的贬值预期占据主导，对应的中间价区域上限约为（6.4，6.45），这与12日央行在6.43附近干预汇率的传闻，以及央行13日新闻发布会关于汇率偏差矫正基本完成相一致。从市场预期管理的角度看，为避免贬值和贬值预期之间的恶性传导，短期央行有必要保持汇率在关键支撑区域持稳。若短期贬值幅度超出市场预期，将增强对人民币汇率贬值可控性的怀疑，可能引发系统性不可控风险，其中房地产等高估值人民币资产价格将首当其冲受到冲击。

　　在人民币贬值空间和节奏可控的前提下，贬值短期对国内经济影响有限。进出口是影响国内经济的主要因素之一，理论上贬值利多出口，利空进口，贸易顺差可能继续扩大，可部分对冲国内经济下行压力。但参考欧日国家经验，汇率大幅贬值传导至出口存在时滞。而新兴国家货币大幅贬值则并未带来出口的相应增长，考虑到人民币贬值幅度较小，汇率贬值短期内并不一定带来出口增长。

　　货币政策方面，中间价报价机制调整意味着人民币市场化和国际化进程加快，顺应SDR评估人民币纳入条件，但市场化程度加强后，汇率和利率联动也将随之增强，预计在美联储加息预期逆转之前，央行将更加谨慎使用政策工具。从贬值方式看，超预期快速集中释放贬值压力，可增加资本外逃成本，有助于避免市场形成一致性趋势贬值预期。短期需密切关注银行间流动性状态，若骤然收紧，央行存在再度定向降准或全面降准的可能。

　　总体上，在央行保持“汇率基本稳定”的总体基调下，人民币中间价快速贬值及汇率波动市场化程度的加强，短期对货币政策空间的制约强于对出口的提振效应，考虑到国内股债市场对货币政策预期变化相对敏感，预计年内国内市场缺乏持续上涨的内生动力。此外，值得关注的是，7月M2和新增人民币贷款大增，主要是股市大跌期间央行救市所致，而在汇率市场化程度加强的条件下，央行后期缺乏再度释放流动性的救市动力。